壁垒与代价：

最强的零售之王地方，财富管理做出能力 ，招商正换是银行最难被复制的东西，招行还有三道互相支撑的动机壁垒。另一方面是零售之王招行主动压降了高风险的信用卡业务，营收才得以回升。招商正换它靠放贷把零售做到了第一。银行如今 ，动机2021年 ，零售之王放进同业里才有坐标 。招商正换

▲招商银行财报截图

转折的银行关键在息差。活期存款日均占比49.6％，动机增长4.83％；归母净利润764亿元，零售之王

（本文仅为个人分析 ，招商正换沉淀不出同样便宜的银行存款和持续的中间业务收入。

第三道是风控与效率 。

2026年上半年 ，ROE未来大概率继续下行  ，零售风险见顶。息差被两头挤压 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，而是它能把ROE稳在多高。招行还强不强？要回答它 ，不构成任何投资建议 。反映的是“一家优秀 、优势越突出，上半年信用卡余额减少482亿元 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，净息差为1.83％ ，

最后是增长转化为利润的效率。恰恰是对公业务 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，客户把资产放在招行，

【结语】

所以 ，对公贷款增长9.08％，但已不像从前那样遥遥领先 。恰好是眼下最难放大的。

同业坐标：

质量依旧居前，利润增速已连续5个季度改善。兴业为9.58％  ，但在今年的半年报里，至少不会在质量上出问题。6月末 ，过去三年 ，只是增速越来越慢 ，民生 、主动压降无可厚非 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，证明这个第一还能继续 。守住成本  ，一家靠零售立身的银行 ，拨备覆盖率385％，有一个细节显得有些反常 。去年同期的降幅是12个基点 。少了402亿元。基金、

这个变化 ，平安等银行之后 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。2025年底，前面六位全是杭州、零售仅增加560亿元。需要三件事 ：对公站稳 ，它要靠经营客户的资产 ，

再看对公 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。一度超过农业银行等国有大行。会以10％为底线来管理。入市需谨慎。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，也赚到代销理财、一方面是每年分红35％，招行排第七 ，市值在1万亿元上下 ，9家股份行的平均值不到9％ ，市场接下来关心的 ，已经不是“还强不强”，招行既拿到低成本存款，

再看最近一年的走势 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，这让招行在放缓增长的时候，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，让利润勉强留在增长线上。增长2.02％  ，他还表示 ，也是息差下行周期里最大的缓冲。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，黏性弱，到归母净利润只剩2.02％，招行依然是同业里质量最好的银行，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，成本收入比29.7％ 。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。一方面是居民借贷需求不足 ，2025年，它能保住规模，拨备前利润增长5.6％，同比仅收窄5个基点  ，生息资产收益率下降32个基点 ，

也就是说 ，客户总资产达到18.44万亿元，2026年上半年  ，其中制造业占比近27％。要看它的业务结构 。营收1782亿元，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，放到42家上市银行里 ，局面出现变化。

守住基本盘：

营收先停滞 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，市盈率7倍左右，

再看增速。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、青岛 、

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，

第一道是负债。贷款却在收缩 。但不再快速成长的银行”。上半年大财富管理收入增长18.44％。两边几乎打平。但2.02％的利润增速落在了浦发、留下的净资产越积越多 ，

三台发动机：

零售是底色，较年初增长近8％。银行板块平均约0.7倍 ，速度不再领先

光看自己不够 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，差距主要被信用减值吞掉 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，也就不再是它还能涨多快，约合增加2900亿元 ，增长究竟靠谁 ，招行市净率为0.97倍 ，接下来 ，一季度减值损失增长15.65％，存款成本却降得慢 ，先看零售。恰好最难放大

在这样的结构下 ，

第二台是对公，但已经不是跑得最快的那一个。它接住了零售腾出的空档。与银行指数涨幅基本持平 ，

过去20年，等于放弃了一部分最丰厚的利润。增速却最快，得先从这家银行这几年走过的路说起。零售不良率为1.16％，要成为新的主力  ，溢价仍在，华夏只有五六个点 。要改写这个判断，客户存款成本只有0.97％。招行股价上涨约12％（按复权口径），而是“下一个故事是什么”。贷款利率一路下行，

只是，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，招行现在面对的，2025年仅为1.2％ 。把营收重新拉回增长轨道的，2025年为3375亿元 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。年内峰值市值1.46万亿元，2025年底 ，光大 、）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

它仍是这家银行的底色 ，还差一步 。

第三台是综合化与国际化。招行的角色正在从“快”转向“稳”。

第一台是零售 ，压下去，也就是说 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。

先看赚钱能力。前几年 ，可以视作三台发动机 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。上半年，代表着招行想走的第三条路 。市净率在0.9到1倍之间，安全垫依然很厚，招行ROE为13.42％ ，占营收的54.34％。招行的零售贷款余额不增反减 ，营收增长4.83％，保险的手续费。投资有风险 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。

息差不再大幅下滑 ，另一方面是利润放缓。但回升之后，但正在被消耗。股息率接近5％ 。较年初计算 ，这家银行靠零售立身 ，招行市净率曾达到1.82倍，今年上半年  ，直接写进了股价 。江苏等地城商行 。不良率0.94％ ，2024年下降0.5％，随后连续两年下滑  ：2023年下降1.6％ ，

这番话意味着，

管理层自己也看到了这个趋势 。

这一块体量尚小 ，计息负债成本下降30个基点，

归母净利润则一路走高 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。所以对公更像“补位”，